2008 : le jour où la boussole s’est brisée

On parle souvent de la crise de 2008 comme d’un accident. Un excès de marché, une bulle qui a éclaté, des banques imprudentes.

C’est incomplet. Ce qui s’est passé en 2008 n’est pas un accident. C’est le résultat logique d’un système dont chaque acteur fonctionnait rationnellement – dans son propre intérêt, avec ses propres modèles, dans son propre périmètre.

Et c’est précisément ce qui le rend si instructif. Pas de grand complot. Pas de méchants. Des mécanismes.

Les signaux étaient là

Les taux bas de Greenspan

Après l’éclatement de la bulle internet en 2001, la Fed d’Alan Greenspan ramène ses taux directeurs de 6,5% à 1,0% entre 2001 et 2004. L’objectif : éviter la récession, relancer le crédit, soutenir la croissance.

Résultat : l’argent est bon marché. Les banques prêtent facilement. Les Américains achètent des maisons. Les prix immobiliers montent. Ce qui incite à emprunter davantage. Ce qui fait monter les prix encore plus.

La bulle se gonfle. Et personne ne veut être celui qui la dégonfle.

Source : Federal Reserve, Fed Funds Rate historique, 2001-2006

L’originate to distribute (produire pour distribuer) : quand on ne garde plus le risque

A l’origine, une banque accordait un crédit et le gardait dans son bilan jusqu’au remboursement. Elle avait donc tout intérêt à vérifier la solvabilité de l’emprunteur – si celui-ci ne remboursait pas, c’était sa perte.

Avec l’originate to distribute, le modèle change radicalement. La banque accorde le crédit, le regroupe immédiatement avec des milliers d’autres et émet un titre financier – obligation adossée à des actifs, CDO (Collateralized Debt Obligation), ou simplement titrisé – et le revend à des investisseurs. Elle encaisse des frais à chaque étape. Elle n’est plus exposée au risque de défaut : elle l’a transféré.

Plus on produit de crédits, plus on encaisse de frais. Moins on a intérêt à regarder la qualité de l’emprunteur.

C’est ainsi que des millions de crédits ont été accordés à des ménages américains à faibles revenus ou à l’historique de remboursement insuffisant – les subprimes, c’est-à-dire des emprunteurs qui n’auraient pas pu accéder au crédit dans les conditions normales – par des organismes dont le seul objectif était de produire des dossiers en volume.

Certains de ces crédits étaient accordés sans vérification des revenus déclarés : les « liar loans », ou prêts sur déclaration. L’emprunteur déclarait ses revenus et refusait de produire des preuves. Personne ne vérifiait. Dans un marché en hausse, peu importe : la maison valait plus que le crédit, et le taux plus élevé accordé à l’emprunteur risqué générait un rendement supérieur pour le prêteur. Tout le monde y trouvait son compte – jusqu’au moment où les prix ont baissé.

M3 supprimé en 2006 : l’indicateur qu’on ne voulait plus voir

En mars 2006, la Fed annonce qu’elle cesse de publier M3 – l’agrégat monétaire le plus large, qui capte les liquidités des grandes institutions financières : fonds de pension, banques d’investissement, eurodollars, accords de rachat (repos).

Justification officielle : coût de collecte trop élevé par rapport à l’utilité. Timing réel : c’est précisément dans les repos et les eurodollars que la crise des subprimes se construisait en temps réel. Si M3 avait continué d’être publié, il aurait signalé l’explosion des liquidités institutionnelles un an avant que la crise n’éclate.

Source : Federal Reserve, annonce de suppression de M3, novembre 2005

La mécanique du désastre

Le tranching et les agences de notation : des modèles pris en défaut

La titrisation sous forme de dette collatéralisée par des obligations (Collateralized Debt Obligation CDO) repose sur une mécanique appelée tranching : un pool de crédits est découpé en tranches selon leur priorité de remboursement. La tranche super senior est remboursée en premier – c’est elle qui reçoit la note AAA. Les tranches inférieures, equity et mezzanine, absorbent les premières pertes et sont bien moins bien notées.

Ce n’est donc pas le pool entier qui est AAA – c’est uniquement sa tranche la plus senior. Mais des tranches mezzanine ont ensuite été regroupées dans de nouveaux véhicules – les CDO² – dont la tranche super senior recevait elle aussi un AAA. L’effet de levier s’est multiplié.

Si les tranches equity et mezzanine avaient été plus larges, les tranches AAA auraient été plus petites – et l’effet de levier moindre. Les modèles ne l’ont pas imposé. Personne ne l’a demandé.

Nassim Taleb l’avait écrit en 2007 dans Le Cygne Noir : les modèles de risque financiers sont construits sur des données historiques. Ils ne peuvent par définition pas prévoir ce qui ne s’est jamais produit. Les modèles des agences reposaient sur des corrélations historiques entre défauts de paiement – calculées sur une période où l’immobilier américain n’avait jamais baissé au niveau national. Techniquement corrects sur les données disponibles. Mais aveugles à l’événement qui s’est produit.

Être payé par celui qu’on note n’incite pas non plus à remettre en question ses propres modèles. Avant la crise, les notations de produits complexes représentaient jusqu’à 50% du chiffre d’affaires des agences. La pression commerciale n’est pas de mentir – c’est de ne pas poser les bonnes questions.

Au final, 93% des titrisations hypothécaires commercialisées en 2006 avec une tranche AAA ont été dégradées au rang d’obligations à haut risque.

Sources : Nassim Nicholas Taleb, Le Cygne Noir, 2007 – economie.gouv.fr, Quel rôle ont joué les agences de notation dans la crise des subprimes ?

Les régulateurs : des mandats en silos sur un risque systémique

Qui régulait quoi aux États-Unis ? La Fed surveillait les banques commerciales. La SEC (Securities and Exchange Commission) surveillait les banques d’investissement. Personne ne surveillait les interactions entre les deux, ni le shadow banking : hedge funds, fonds de titrisation, assureurs, money market funds.

Les accords de Bâle II ont aggravé la situation en permettant aux banques de s’autoévaluer et de constituer leurs propres modèles de risque. Un marché de produits dérivés évalué à 680 000 milliards de dollars s’échangeait de gré à gré, hors de tout radar.

Greenspan croyait sincèrement que les marchés se régulaient eux-mêmes. Ce n’est pas un manque d’intelligence – c’est un cadre intellectuel qui a été détruit par les faits. Il l’a reconnu devant le Congrès en 2008 : il y avait une faille dans son modèle du monde.

Les régulateurs avaient les mêmes angles morts que les agences de notation, les mêmes modèles, et un cadre intellectuel qui excluait par construction la possibilité d’une crise systémique.

Source : Audition d’Alan Greenspan devant le Congrès américain, octobre 2008

9 août 2007 : BNP Paribas gèle ses fonds

Le signal européen arrive d’où personne ne l’attendait. BNP Paribas annonce le gel de trois fonds monétaires – des produits que leurs clients considéraient comme aussi sûrs qu’un compte d’épargne. La valeur de leurs actifs ne peut plus être calculée : le marché des titres adossés à des crédits immobiliers américains s’est brutalement figé.

Des titres adossés à des crédits immobiliers à haut risque, structurés de façon à obtenir les meilleures notes possibles, s’étaient glissés dans des produits réputés sans risque. Personne ne savait où étaient les actifs défaillants. La confiance s’est évaporée.

Source : BNP Paribas, communiqué de presse, 9 août 2007

La chute

Sources :
Federal Reserve – Wikipedia – Harvard Business School Case Studies

Bear Stearns, Lehman Brothers et Merrill Lynch étaient trois des cinq grandes banques d’investissement américaines – des établissements qui, contrairement aux banques commerciales, ne collectaient pas de dépôts du public mais intervenaient sur les marchés financiers, avec des niveaux d’endettement bien plus élevés et une régulation bien plus légère. Les deux autres – Goldman Sachs et Morgan Stanley – ont survécu à la crise, non sans difficultés.

Fannie Mae et Freddie Mac – deux organismes semi-publics dont le rôle était de racheter les crédits immobiliers aux banques et de les revendre aux investisseurs, garantissant ainsi près de 40% de l’encours immobilier américain.

AIG, premier assureur américain, avait vendu massivement des contrats d’assurance contre les défauts de paiement (Credit Default Swaps ou CDS) sur des titres adossés aux subprimes. Quand les défauts se sont multipliés, AIG devait rembourser simultanément des centaines de milliards – sans en avoir les moyens.

Le weekend qui a changé la finance mondiale

Le 12 septembre 2008, Lehman Brothers est au bord de la faillite. Ce que personne ne sait encore publiquement : Merrill Lynch est dans la même situation.

John Thain, PDG de Merrill Lynch, réalise ce weekend que sa banque ne survivra pas. Avec l’aide discrète de la Fed de New York, il approche Ken Lewis, PDG de Bank of America, pour négocier un rachat en urgence. Les deux dirigeants concluent un accord ce même weekend : Bank of America rachète Merrill Lynch pour 50 milliards de dollars.

Lehman, lui, ne trouve pas de repreneur. Barclays était intéressée mais exigeait une garantie publique sur les actifs rachetés. Henry Paulson, Secrétaire au Trésor, refuse. Le 15 septembre 2008, Lehman Brothers se déclare en faillite – la plus grande banqueroute de l’histoire américaine.

Deux banques également fragiles ce weekend. L’une sauvée discrètement, avec l’aide de la Fed, avant que sa situation soit connue. L’autre laissée mourir publiquement pour faire un exemple.

La faillite de Lehman a provoqué une panique mondiale, un gel des prêts bancaires, une chute des échanges mondiaux de 38% en six mois.

Source : Harvard Business School – « Bank of America-Merrill Lynch », Case Study, 2008

Ce qu’on a fait – et ce qu’on n’a pas réglé

L’analogue de la drogue

Face à un système dépendant de la dette, on a choisi de lui administrer plus de dette. C’est la logique du médecin qui soigne le manque d’un drogué en lui donnant une dose supplémentaire plutôt qu’en l’accompagnant vers le sevrage. Ça évite la crise immédiate. Ça repousse – et aggrave – l’échéance.

En 2008, on a soigné un problème de dette privée avec de la dette publique et de la création monétaire. Le problème n’a pas disparu. Il a changé de bilan.

2008 : on sauve les banques

La réponse de la Fed est massive : assouplissement quantitatif (Quantitative Easing ou QE) – rachat massif d’obligations par la banque centrale pour injecter des liquidités dans le système financier et faire baisser les taux longs. Le bilan de la Fed passe de 900 milliards à près de 3 000 milliards en quelques mois.

Mais l’argent reste dans le système financier. En octobre 2008, la Fed introduit l’IOER (Interest on Excess Reserves, rémunération des réserves excédentaires) : elle commence à payer les banques pour qu’elles gardent leurs liquidités à la Fed plutôt que de les prêter. Les bilans des banques se reconstituent. Les marchés rebondissent.

Les ménages, eux, attendent. Le chômage américain atteint 10% en octobre 2009 et met des années à redescendre. Les saisies immobilières continuent par millions.

Quand on sauve les banques, l’inflation touche les portefeuilles boursiers. Les détenteurs d’actifs s’enrichissent. Les autres attendent.

La doctrine « too big to fail » – et ses limites

La faillite de Lehman était censée être un signal : on ne sauve pas les banques imprudentes. L’effet a été inverse. La panique qui a suivi a convaincu tous les acteurs que jamais plus on ne laisserait une grande banque tomber.

Les règles prudentielles se sont durcies après 2008. Bâle III a imposé des ratios de fonds propres plus stricts, des stress tests, des coussins de liquidité. Les grandes banques sont aujourd’hui mieux capitalisées qu’en 2007.

Mais la garantie implicite demeure. Une grande banque pense qu’en cas de crise systémique, elle sera sauvée. Ce qui limite l’effet disciplinaire des nouvelles règles – et incite à repousser les limites dans les zones grises que la réglementation n’a pas encore atteintes.

Too big to fail n’est plus une description du risque. C’est une garantie implicite – même quand les règles sont plus strictes.

Le problème déplacé, pas réglé

La dette qui a causé la crise n’a pas été résorbée. Elle a été transférée. Des bilans des banques privées vers les bilans des banques centrales et des États.

Le bilan de la Fed passe de 900 milliards avant 2008 à près de 9 000 milliards au pic de 2022. La dette publique américaine double en dix ans. Les taux sont maintenus artificiellement bas pendant une décennie pour rendre cette dette supportable.

C’est le point de bascule. Depuis 2008, les banques centrales ne sont plus simplement des gardiens de la stabilité monétaire. Elles sont les soutiens structurels d’États trop endettés pour supporter des taux normaux.

2008 n’est pas le point de départ de la crise. C’est le point où on a décidé de ne pas la régler – et de la transférer sur la monnaie, sur la dette publique, et sur les générations suivantes.

Pourquoi cela vous concerne aujourd’hui

Les conséquences de 2008 ne sont pas derrière nous. Elles structurent notre présent.

Les taux maintenus bas pendant une décennie ont gonflé la valeur de l’immobilier et des actifs financiers – enrichissant ceux qui en possédaient, excluant ceux qui voulaient y accéder. La remontée des taux depuis 2022 a renversé une partie de cette mécanique – brutalement.

Les bilans des banques centrales, gonflés pour absorber la crise, doivent maintenant être réduits – ce qui retire des liquidités à des marchés qui en sont devenus dépendants.

Et les États, qui ont absorbé les dettes privées en 2008, se retrouvent avec des dettes publiques qui limitent leur capacité d’action face aux crises suivantes.

La boussole s’est brisée en 2008. On navigue avec depuis.